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资产证券化流程、模式及应关注的法律问题

更新时间:2021-06-09

  资产证券化作为二十世纪最重要的金融工具发明,被广泛运用于发达国家金融市场,以增加市场的流动性,分散市场风险,其产生的最初目的是为了规避监管,通过将资产的收益和风险进行分离重组,达到分散风险,提高储蓄机构经营能力,解决短期流动性短缺等问题。自1970年美国的政府国民抵押协会发行首笔以抵押贷款组合为基础资产的抵押支持证券以来,资产证券化作为一种创新金融工具在国际市场迅速发展起来。

  我国资产证券化试点开始于2005年,后受累于美国次贷危机中途暂停,2011年正式重启试点,此后随着监管的逐步发展和完善以及市场需求的扩大,资产证券化市场于2014年下半年开始进入快速发展时期。2015年随着监管政策的逐步放开及备案制的实施,资产证券化产品发行效率显著提升,融资成本明显降低,发行产品规模和数量也迅速上升。资产证券化在我国经过十几年的发展,已经逐步成为我国资本市场不可忽视的金融工具之一。本文尝试从资产证券化的概念、基本流程、主要模式及法律问题做一些探讨。

  资产证券化,是指将某一单位流动性较差但具有未来相对稳定的可预期现金流收入的资产,通过结构性重组的资产结构安排,对资产中风险与收益要素进行分离与重组,进而转换为可以在金融市场上出售和流通的证券,据以融资(变现)的过程。与传统的证券发行是以企业为基础不同,资产证券化则是以特定的资产池为基础发行证券。

  资产证券化的基础交易结构一般是原始权益人作为资产证券化的发起人,将需要证券化的资产转移(真实销售)给某特殊目的机构(SPV),特殊目的机构将该证券化资产打包组合后向投资者发行资产支持证券,然后特殊目的机构将发行收入支付给原始权益人(发起人),特殊目的机构负责用该证券化资产未来产生的现金流偿还投资者本息,投资者可以在该证券存续期间选择在证券市场上交易变现,或选择持有到期取得证券的本息。根据特殊目的机构形式不同,资产证券化呈现出公司型(Special Purpose Company,简称SPC)、信托型(Special Purpose Trust,简称SPT)、合伙型(Special Purpose Partnership,简称SPP)等多种形式。

  资产证券化一般交易流程包括构造资产池、组建特殊目的机构、交易结构设计、债券发行、运作管理机构等几个方面。

  基础资产直接影响现金流的表现,对于证券评级影响重大,直接影响产品的销售与定价,因此,基础资产的挑选是资产证券化业务开展的重要环节。发起人根据自身的资产证券化融资要求,确定资产证券化目标,对自己拥有的能够产生未来现金收入流的资产进行清理、估算和考核,根据证券化目标确定资产数,将未来能够产生独立、稳定、可预测现金流的资产进行剥离、整合、重新分配,形成资产池,以备管理人进行筛选。这一步骤是资产证券化发行的前提条件,只有管理人筛选到合适的基础资产作为资产池,才会继续发行为发行人融资。对于不同类型的资产,在进行挑选时,往往适用不同的考察角度与标准。

  经过对基础资产筛选,此时需要将基础资产以转移或者出售等方式移转给特殊目的机构(SPV),其目的是为了破产隔离,这是资产证券化运行的关键一步。特殊目的机构是以资产证券化为唯一目的的、独立的实体,一般由管理人设立,有时也可以由发起人设立。SPV的形式可以有多种,可以为信托型SPV,或者证券公司/基金子公司专项资管计划或者有限合伙形式,SPV的活动受法律的严格限制,其资本化程度很低,资金全部来源于发行证券的收入。特殊目的机构是实现资产转化成证券的“介质”机构,是实现破产隔离的重要手段。

  为完善资产证券化的交易结构,特殊目的机构要完成与发起人签订服务合同、与发起人一起对交易结构进行设计,进行增信措施安排等。资产证券化交易结构设计的关键在于能够使得基础资产的现金流持续、稳定、均匀、可预估。为了达到这一目的,针对不同资产的现金流表现,中介机构往往会有针对性地加入不同的结构化设计,一般设计交易结构会涉及是否区分优先级,对现金流是采取过手型还是摊还型方式,是否需要加入循环购买等特殊交易架构。此外,交易结构设计有时候在设计时还会考虑是否引入内外部担保,是否设置回售权、赎回权、回拨权等等模式。

  进入到发行阶段,管理人需要有承销商或自己销售,由管理人或承销商负责向投资者销售资产支持证券,销售的方式可采用包销或代销。特殊目的机构从承销商处获取证券发行收入后,SPV在中介机构的帮助下发行债券,向债券投资者进行融资活动,并按约定的购买价格,把发行收入的大部分支付给发起人。至此,发起人的筹资目的已经达到。

  资产支持证券发行完毕到证券交易所申请挂牌上市后,即实现了金融机构的信贷资产流动性的目的。但资产证券化的工作并没有全部完成。SPV 聘请专业机构对资产池进行管理,主要工作包括收取资产池的现金流,账户之间的资金划拨以及相关税务和行政事务。同时到了到期结算日,SPV 根据约定进行分次偿还和收益兑现。在全部偿付之后,如果仍有现金流剩余,将返还给发起人。

  随着我国资产证券化的不断发展,目前已经形成了三套具有中国特色的模式:一是以人民银行和银监会主导的信贷资产证券化模式;二是以证监会为主导的企业资产证券化(专项资产管理计划)模式;三是银行间市场交易商协会推出的资产支持票据(ABN)模式。三种业务模式在监管机构、监管方式、基础资产、发起人、受托机构、交易场所、托管机构等方面都有所不同。具体如下:

  我国的资产证券化方兴未艾,更是肩负着发挥好自身金融工具作用、有效促进经济转型升级、真正为投资者创造价值的重任,虽然取得了较为快速的发展,但是仍处于起步阶段,虽然相关监管部门相继出台了法规规制资产证券化,但是在实务操作过程中依然有一些法律问题需要关注。

  适合进入证券化结构的基础资产一般不是实物资产,而是公司未来的现金收入,这种未来的现金收入,在形成资产池时仅仅表现为收取未来资金的权利,即债权。而“债权”的转让是否涉及特殊行业准入及资质问题,转让的“债权”是否可能涉及违法经营并导致转让无效?因为SPV是向公司购买债权或收益权,不参与业务操作,转让/受让的都是金钱利益而不是实体业务,因此不涉及相关业务的资质问题,这个问题对投资者同样适用。

  债权形成的基础协议禁止转让债权的情况下,如何实现权利转让?可以选择不转让基础债权本身,代而转让以基础债权为基础而创设的权利,比如以基础债权为基础而衍生出来的收益权。此做法的风险是可能被认定为借贷,并且能否出表存在争议。另一种方法是在挑选资产时尽量回避此类被协议禁止转让的债权,但这样做就缩小了基础资产的范围并限制了资产证券化的发展空间。

  SPV需要具备两个基本功能,一是财产独立,可实现破产隔离;二是可便捷地发行证券。资产证券化的运作需要SPV能够灵活掌控资本运作的时机,可及时将基础资产证券化后投放市场,我国《公司法》及《证券法》对公司发行债券的条件从净资产额、累计债权总额与公司净资产的比例、可分配利润等方面作了严格的限制。因为SPV 是为实现预期财务目标而设立的一个法律概念上的实体,它近乎一空壳公司,按照《公司法》的条件,资产证券化设立的SPV 根本无法满足发债的条件。因此,在我国现行的法律框架下,能够有效实现破产隔离的公司不宜成为发行主体(SPV)。根据现行的法律法规,可采用的SPV模式主要有信托、有限合伙、基金公司特定客户资产管理计划以及证券公司资产管理计划等。

  目前我国资产证券化依然面临“真实出售”难以界定、独立法人地位不明晰等问题。如前所述,资产证券化中转让的资产实际上是一种权益,而最为普遍的是债权的转让。在资产证券化过程中,债权转让是指在没有原始债务人参与的情况下,发起人通过一定的法律手续把对原始债务人的债权转让给第三方(SPV) 。因此,在转让中,转让人与受让人要注意不能增加债务人的义务,否则转让也是无效的。关于债权转让的效力,还涉及到是否应征得债务人的同意或履行通知债务人的义务问题。我国法律是允许债权转让的。根据《合同法》的规定,在我国,要使债权转让生效,对债务人必须履行通知的义务。这是不利于资产证券化开展的,应针对资产证券化的特殊性作出特殊的豁免规定。

  在资产证券化中,资产转移只有构成“真实出售”,才能隔离破产风险。从原始权益人的角度而言, SPV作为整个资产证券化业务中的中枢,其一个作用是要实现对基础资产的“完全占有”,从而使其与原始权益人的利益关系脱离,帮助原始权益人实现资产的真实出售。在现阶段的国内市场上属于主流的信托型SPV 即SPT限于现阶段法律的约束,其对于资产转移的影响就要看信托约定,其实现资产完全转移的可能性要弱于公司型SPV。而证券公司基于专项计划衍生出的资产证券化业务对于基础资产的处理往往要求原始权益人有一部分的自留,这样也就削弱了真实出售的效果。

  当发起人面临破产清算时,目前的SPV不具备完全的“破产隔离”条件,根据信托法,当委托人作为信托唯一受益人时,如果委托人宣告破产,信托计划终止,信托财产将被列为清算资产,无法实现完全的破产隔离。同样,在企业资产证券化方面,尽管《证券公司和基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中明确专项计划作为SPV独立于发起人、管理人和投资人,但是由于该法律是证监会颁布的部门规章,不能赋予专项计划法律主体资格,因此难以实现真正意义上的破产隔离。

  由于资产支持证券的复杂性和技术性 ,在资产证券化市场发育相对成熟的国家中,机构投资者均占据资产支持证券的主体。我国的机构投资者主要包括保险公司、社会养老保险基金、商业银行、证券投资基金等,但目前我国法律对这些机构投资者的准入资格进行了严格的限制。比如,《保险法》明确规定,保险公司的资金运用仅限于银行同业存款、买卖国债及经国务院批准的其他方面,从而明确界定了保险资金不得用于购买企业债券及抵押贷款证券。

  由于受到《商业银行法》的限制,商业银行投资的领域仅局限于国家债券。目前我国养老基金介入证券市场也只是处于试验阶段。这些规定阻碍了机构投资者成为资产支撑证券的主体。因此,只有在法律上允许保险基金和养老基金等机构投资者进入由政府担保的资产支持证券市场,我国资产证券化市场才能真正建立起来。

  除以上探讨的一些问题之外,资产证券化在我国的实行还面临着诸多方面的法律问题,如资产证券化涉及银行业、证券业、信托业、保险业的相互合作和混合经营,而我国法律“分业经营”的规定对资产证券化的实行极为不利;税收法的税收优惠政策、会计法规的明确界定和政府的政策支持也是资产证券化成功的必要保障。

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